Блог
en

5 стадий стартапа и оценка стоимости по методике «Российской венчурной компании»

Наглядная сравнительная таблица стадий стартапа по 9 факторам. Рекомендуемые способы оценки для разных стадий по официальной методике РВК

«Российская венчурная компания» (далее РВК) — государственный фонд фондов и институт развития отечественного венчурного рынка. Пособия и статьи от РВК формируют в России понимание следующих вопросов: 

  • поиск и наем команды в стартап;
  • стадии развития предприятия;
  • методы оценки активов;
  • согласование и анализ итоговой оценки;
  • вопросы интеллектуальной собственности;
  • стратегии выхода и другие.

Остановимся подробнее на стадиях роста стартапа и способах оценить его стоимость, а также выделим рекомендуемые методики. Для этого мы обратились к публикации «Методика оценки справедливой стоимости активов, составляющих инвестиционный портфель АО “РВК”».

Стадии развития стартапа

Инвесторы часто ориентируются на уровень «зрелости» стартапа, чтобы принять решение об осуществлении (или неосуществлении) вложения. Для этого жизненный цикл компаний условно разбивается на составляющие части — от начального поиска инвестиций до полноценной, стабилизированной торговли на рынке.

Стадия развития предприятия напрямую влияет на выбор метода оценки ее стоимости. Некоторые особенности стартапа могут появляться и исчезать на определенных этапах, поэтому методы оценки становятся более или менее актуальны в зависимости от того, какие показатели / метрики они используют для подсчета.

Есть несколько способов разделить жизненный цикл стартапа на этапы. Чаще всего используется такая классификация:

    1. Посевная стадия.
    2. Стартап-стадия
  • для ясности в нашей статье мы будем называть эту стадию «стадия разработки» или «разработка».
  1. Ранняя.
  2. Расширение.
  3. Поздняя.

Остановимся подробнее на каждой из них.

Посевной этап

Стартовое положение «на уровне идеи», с которого начинают все компании. Еще не разработан подробный бизнес-план, но ведутся активные исследования: команда тестирует прототип, проводит маркетинговый анализ, анализирует возможности приобрести патент и защитить интеллектуальную собственность. На посевной стадии вложения в стартапы считаются наиболее рискованными, но существуют инвесторы, которые прицельно занимаются такими компаниями.

Разработка

На стадии разработки появляется минимально жизнеспособный продукт (MVP). С его помощью команда подтверждает платежеспособный спрос — то есть наличие потребителей, готовых заплатить деньги за такой товар. Прототипы регулярно тестируются на первых клиентах, которые генерируют обратную связь о его текущих и/или недостающих функциях. Выручка обычно отсутствует или минимальна. Сохраняется высокий риск для инвестирования. На этапе разработки стартап нестабилен, лишен устойчивой позиции на рынке. 

Иногда разработку разделяют на два дополнительных подэтапа:

  • ранняя стадия развития продукта:
    • старт клинических исследований;
    • старт работы над тестовой версией софта;
  • поздняя стадия развития продукта:
    • широкие клинические исследования;
    • работа над релиз-версией софта.

Ранний этап

В этот период предприятия исследуют варианты оптимизации, чтобы cгенерировать Minimum Loveable Product — то есть минимальную версию, способную вызвать у покупателя чувство удовлетворения. Хаос разработки уступает отладке бизнес-процессов. 

Здесь появляется целевая аудитория, начинает расти выручка. Тем не менее стартапы на раннем этапе развития все еще находятся «в минусе». Скромные ресурсы стартапа быстро «сжигаются» новыми итерациями, поэтому бизнес по-прежнему характеризуется уязвимостью и нестабильностью. 

Расширение

Главная задача на этапе расширения — как можно быстрее захватить существенную рыночную долю. В идеале руководство стартапа уже определилось как с бизнес-моделью, так и с целевой аудиторией. Следовательно, главные статьи расходов — реклама, продвижение, расширение операционного объема.

У расширяющихся стартапов операционная прибыль обычно находится «в плюсе». Показатели растут стабильно, поэтому при вложении ресурсов в такую компанию инвесторы уже не видят серьезных рисков. 

Поздний этап

На этом этапе стартап уже практически можно сравнить со зрелой компанией. У него есть устойчивая, постоянно прибывающая клиентская база, при планировании операционных и финансовых метрик прогнозы недалеко уходят от фактических результатов. Это делает будущее стартапа прогнозируемым, а значит, минимизирует риск инвестиции.

Также на поздней стадии все количественные показатели переходят в качественные. К примеру, собранная аудитория клиентов начинает обрабатываться на повышение конверсии, а следовательно, и прибыли.

Критерии стадий жизни стартапа: подробная таблица

Чтобы определить, на какой точке жизненного цикла находится предприятие, нужно опираться на следующие критерии: 

  • состояние продукта или технологии;
  • уровень их коммерциализации;
  • степень защищенности интеллектуальной собственности;
  • востребованность продукта на рынке;
  • финансовые показатели стартапа; 
  • состав команды и уровень ее организованности;
  • характеристика денежных потоков;
  • история операций, т. е. длина исторического периода деятельности;
  • объем годовой выручки.

Если перечисленные выше критерии вступают между собой в конфликт, их приоритетность рассчитывается по убывающей (чем выше, тем значимее).

Рассмотрим таблицу критериев, чтобы понять, как выглядят стартапы на разных этапах своего жизненного цикла.

Этапы проведения оценки стоимости стартапа

Оценка стоимости состоит из многих ступеней, требует высокой информационной и теоретической подготовки. В своей методичке РВК выделяет 8 основных этапов процесса:

  1. Сбор сведений, необходимых для оценки. 
  2. Выявление стадии развития стартапа.
  3. Выявление подходящего метода подсчета стоимости.
  4. Непосредственная оценка стоимости стартапа. 
  5. Согласование результатов.
  6. Определение стоимости доли, которой владеет венчурная компания.
  7. Проведение анализа итогов оценки.
  8. Backtesting — сравнение с результатом фактической сделки.

В данной статье мы подробно останавливаемся на этапах 2–4: они содержат больше всего переменных и требуют весомых усилий в области сравнительного анализа. Прочие этапы будут упомянуты вкратце из расчета, что читатель при необходимости обратится к другим ресурсам.

Информация для проведения оценки

Сведения, необходимые для оценки стоимости стартапа, можно разделить на три группы:

  1. Исходные данные I уровня — котировки на активных рынках для таких же активов. Пример: котировки на фондовом рынке. Источники: биржевая информация инфоагентств (Bloomberg, Reuters).
  2. Исходные данные II уровня — прямо или косвенно наблюдаемые данные для актива, которые НЕ являются котировками. Пример: стоимость сделки с похожей или рассматриваемой компанией. Источники: отчеты последних раундов финансирования, информация о сделках M&A (Crunchbase, Pitchbook), обзоры авторитетных агентств и ассоциаций внутри отрасли.
  3. Исходные данные III уровня — ненаблюдаемые исходные данные для актива. Пример: прогнозы на развитие компании. Источники: бухгалтерская отчетность рассматриваемой компании, ее финансовая модель, портфельный план, инвестиционный меморандум, сведения о доходах и расходах.

Приоритетность распределяется в порядке убывания. Следовательно, РВК рекомендует максимально использовать котировки и наблюдаемые данные и не злоупотреблять сведениями III уровня. 

Методы оценки стартапа для разных стадий

При оценке стоимости актива применяются три подхода: сравнительный, доходный и затратный.

  • Сравнительный подход. Ценность актива определяется стоимостью потенциальной продажи в условиях сформированного рынка. Можно предположить, что компания А будет стоить столько же, сколько аналогичная компания Б, продажа которой зафиксирована рынком. 
  • Доходный подход. Оцениваются будущие денежные потоки, при этом учитывается время их поступления и связываемый риск. 
  • Затратный (имущественный) подход. Стоимость определяется на основе издержек, понесенных при создании предприятия. Принцип такой: инвестор не станет покупать компанию А, если можно заменить ее аналогичной компанией Б по более низкой цене. 

В эти три группы входят следующие методы:

Подход

Метод

Сравнительный подход

Цена последней сделки

Метод мультипликаторов

Метод специфических отраслевых коэффициентов

Метод рыночных котировок

Milestone approach

Доходный подход

Метод дисконтированных денежных потоков

Первый чикагский метод

Затратный подход

Метод чистых активов

Цена последней сделки 

Для расчета по этому методу необходима изначальная стоимость инвестиции (без расходов на совершение сделки) или, если инвестиций было несколько, цена крайнего вложения. Этот метод остается актуальным в течение ограниченного периода, так как после сделок стоимость компании продолжает меняться.

Особенности для метода цены последней сделки:

  • Сделка с оцениваемым стартапом совершена недавно.
  • Со временем достоверность оценки уменьшается, так как она отражает положение дел на момент сделки.
  • Рекомендуется для оценки стартапов на стадии посева и разработки, а также для компаний с частыми раундами финансирования, у которых пока еще нет прибыли.

Метод мультипликаторов

Анализ проводится за счет деления финансовых показателей и вычисления коэффициентов, то есть мультипликаторов. Инвестор выбирает бизнесы, похожие на рассматриваемый, и на основе их достоверно известной стоимости формирует собственную оценку.

Логика такая: если известны показатели и стоимость стартапа Б, который аналогичен объекту оценки, можно определить их соотношение (мультипликатор, получаемый при делении) и на основе уже собственных показателей восстановить стоимость стартапа А.

Чаще всего используются такие мультипликаторы:

  1. Стоимость предприятия ÷ прибыль до выплаты процентов и налогов (EV/EBIT).
  2. Стоимость предприятия ÷ прибыль до выплаты процентов, налогов, начисления износа и амортизации (EV/ EBITDA).
  3. Стоимость предприятия ÷ выручка.
  4. Цена акции ÷ прибыль на одну акцию.
  5. Цена акции ÷ прибыль на одну акцию ÷ темпы роста.
  6. Стоимость предприятия ÷ численность персонала.

Если идет подсчет коэффициентов нескольких компаний, рекомендуется вывести средние или медианные коэффициенты. 

Особенности для метода с использованием мультипликаторов:

  • Рекомендуется для оценки стартапов на поздних стадиях, имеющих выручку и прибыль. Для растущего бизнеса без устойчивого выхода «в плюс» метод мультипликаторов может быть проверочным. 
  • Метод легко поддается манипуляциям. Если у инвестора есть предубеждения об одних компаниях и фаворитизм к другим, он сможет обосновать любую оценку стоимости.
  • Мультипликаторы не отражают потенциал стартапа и не сообщают о рисках.

Метод специфических отраслевых коэффициентов

Метод применяется, когда в отрасли стартапа широко используются специфические отраслевые метрики, измеряющие соотношение между стоимостью и операционным показателем (количеством абонентов, трафиком, номерным фондом и др.)

На Западе этот способ считается самым простым и применяется для экспресс-оценки малых предприятий. В условиях длительного наблюдения за рыночной экономикой западные аналитики вывели устойчивые коэффициенты для отдельных индустрий, например:

    • Автомастерские. Стоимость = месячная прибыль × 2 + рыночная стоимость оборудования.
    • Бары и кафе. Стоимость = объем продаж за полгода + стоимость лицензии.
    • Машиностроительные предприятия. Стоимость = 150 – 250 % от суммы чистого дохода и запасов.
  • Розничная торговля. Стоимость = 0,75 – 1,5 величины чистого годового дохода + стоимость оборудования и запасов.

Российские аналитики рекомендуют применять метод специфических отраслевых коэффициентов лишь в качестве проверки: на данный момент подобные сведения об отечественном рынке еще не собраны.

Метод рыночных котировок

Для компаний, вышедших на IPO, используется метод оценки с использованием рыночных котировок. Общая стоимость бизнеса восстанавливается по цене и количеству акций. Если есть внешние факторы, которые ограничивают ликвидность актива, может возникнуть необходимость применить дисконт.

Как и метод отраслевых коэффициентов, этот способ редко используется на российском рынке и тем более мало подходит стартапам.

Milestone approach

Milestones — это заранее условленные рубежи, или этапы, работ, которые влияют на оценку стартапа. Метод оценки опирается на ранее заключенные сделки и то, сколько ключевых рубежей роста прошел стартап. Если эти рубежи не пройдены, оценка может быть снижена, и наоборот: перевыполнение плана сказывается на повышении стоимости. 

  • Метод считается субъективным, так как специалист, производящий оценку, самостоятельно определяет необходимость корректировки стоимости и прогнозирует вероятную реакцию рынка на достижение (или недостижение) условленных рубежей. 
  • Milestones approach носит вспомогательный характер и применяется только совместно с другими методами. 

Метод дисконтированных денежных потоков (DCF)

Анализ дисконтированных денежных потоков прогнозирует, какой денежный поток стартап будет производить, и вычисляет его стоимость через ожидаемую норму возврата инвестиций. К стартапам обычно применяется повышенная ставка дисконтирования: есть риск, что предприятие не сможет генерировать устойчивые денежные потоки.

  • Проблема метода заключается в способности аналитика прогнозировать будущие рыночные условия. Однако прогнозировать продажи и доход на несколько лет вперед — не более чем игра в угадайку.
  • Метод может учитывать такие факторы, которые не учитывают другие способы оценки. Например, рефинансирование в случае кризиса, стратегическое перепозиционирование, потери времени и др.
  • Метод дисконтированных денежных потоков обычно является проверочным. 

Первый чикагский метод

Данный способ — модификация DCF, где несколько полученных результатов распределяются по вероятностям. С помощью метода выводят минимальную возможную стоимость стартапа, наиболее вероятную, а также самую оптимистичную оценку. 

  • Используя первый чикагский метод, аналитик может учитывать существенные изменения в стартапе. 
  • Тем не менее это трудоемкий и по большей части субъективный анализ, который требует объемного сбора данных и глубокой экспертизы на рынке, где реализуется конкретный продукт.

Метод чистых активов

Метод чистых активов привязывает оценку стартапа к стоимости его чистых активов. Она определяется как сумма всех материальных и нематериальных активов минус обязательства.

  • Метод применяется для анализа групп компаний, фондов и других сложносоставных предприятий.
  • В венчурном бизнесе обычно используется для анализа оценки стартапов с отрицательной или низкой прибылью, когда ликвидация активов принесет инвестору больше стоимости. 

Таблица соотношения методов оценки и стадии стартапа

Ниже можно увидеть, как методы оценки стартапа распределяются согласно стадиям развития. Чтение таблицы: ✔️ — основной метод, ⚪ — проверочный метод, пустая клетка — метод не используется.

Если на одну стадию приходится несколько предпочтительных методов оценки (отмеченных как основной), VC-компания выбирает метод в зависимости от своих внутренних особенностей. 

Метод оценки

Стадии развития стартапа

Посевная

Разработка

Ранняя

Расширение

Поздняя

Цена последней сделки

✔️

✔️

✔️

✔️

✔️

Метод мультипликаторов

✔️

✔️

✔️

Метод специфических отраслевых коэффициентов

Метод рыночных котировок

✔️

Milestone approach

Метод дисконтированных денежных потоков

✔️

✔️

Первый чикагский метод

✔️

✔️

✔️

Метод чистых активов

Финал. Согласование результатов, анализ и Backtesting

Процесс согласования

Некоторым стартапам достаточно одного метода оценки, особенно это касается компаний после IPO. Другие требуют применения нескольких способов, а значит, дают результаты, которые могут не совпадать. Для решения проблемы осуществляется их согласование. Подробный алгоритм согласования приведен в пособии «Методика оценки справедливой стоимости активов, составляющих инвестиционный портфель АО “РВК”».

В ходе применения различных методов аналитик получает как точные значения, так и диапазоны. Последние могут иметь широкий разброс, поэтому процесс согласования должен привести к максимальному сужению значений. РВК считает, что границы диапазона должны отклоняться от середины не более чем на 15 %.

Анализ результатов

Получив конечную стоимость стартапа, аналитик совершает следующие шаги:

  • выявляет динамику ее изменения;
  • формирует прогноз о ее будущем изменении;
  • анализирует, почему стоимость может измениться.

Такой анализ определяет, насколько возможны колебания стоимости, и выявляет влияющие на это факторы. 

Бэктестинг

Когда рыночная сделка завершена, венчурная компания сопоставляет ее фактическую стоимость с результатами оценки. Отклонение считается значительным, если составляет более 10 %, в этом случае необходимо провести дополнительный анализ. Необходимо выявить:

  • какие сведения о стартапе были доступны на момент последней оценки;
  • какие сведения о стартапе использовались при подготовке этой оценки;
  • какие факторы не учитывались в ходе оценки, хотя могли повлиять на цену рыночной сделки.

Таким образом бэктестинг выявляет причины отклонения стоимости и допущенные ошибки, чтобы в будущем избежать подобных расхождений.


P. S. Если у вас есть предложения или вопросы по данной теме, то всегда можно задать их в чате Admitad Projects в Telegram. И не забывайте заглядывать на наш канал «Раунд, экзит, два пивота».

Инвестиционный менеджер Admitad Invest

Хотите сделать стартап с нами?

Новый единорог уже на низком старте

А давайте