Как устроена структура стартап-студии

Перевод материала о структуре разных типов стартап-студий — Understanding Startup Studio Structures. Его автор, John Carbrey, является руководителем канадской стартап-студии Future Sight Venture, которая специализируется на b2b-сервисах и решениях на базе ИИ.

Сегодня в экосистеме инноваций зарождается новый вид активов — стартап-студии. Как должна выглядеть структура студии? Какова оптимальная модель для инвесторского участия в их деятельности? Эти и другие вопросы остаются без ответа.

Задача этой статьи — раскрыть тему как для основателей, так и для инвесторов венчурных студий. Вместе мы сможем унифицировать подход к структуре стартап-студий и повысить их инвестиционную готовность — чем больше, тем лучше.

Мы ответим на ключевые вопросы:

• Как выглядит структура стартап-студии?
• Какая структура стартап-студий самая эффективная?
• Какая структура стартап-студий наименее эффективная?
• Как не ввести инвесторов в заблуждение?
• Как стартап-студии могут совместными усилиями унифицировать структуру?
• Как выглядит наиболее стабильная структура для стартап-студии?

Цель этой статьи — ответить самым исчерпывающим образом.

Обзор структур стартап-студий

Мы выделили пять наиболее распространенных структур, свойственных стартап-студиям во всем мире. В них входит:

• модель фонда;
• модель фонда «цех»;
• модель сдвоенной компании;
• модель студии;
• модель «студия-синдикат».

Далее мы рассмотрим каждую модель и проанализируем ее достоинства и недостатки.

Модель фонда — фонд как венчурная студия

Особенности модели

• Тип организации — фонд.
• Высокий уровень сборов и вознаграждений для покрытия расходов на инкубатор.
• Весь капитал, включая средства учредителей и приобретенные акции, находится внутри фонда.

Исключение: в случае существования большого фонда, который финансирует деятельность студии за счет управления венчурным капиталом, сборы и вознаграждения могут быть снижены до среднерыночных.

Достоинства и недостатки

Достоинства

• Простота структуры такой модели.

Недостатки

• Высокая комиссионная нагрузка в небольших фондах для покрытия издержек инкубатора.

• Для сотрудников инкубатора — высокие вознаграждения за прирост стоимости инвестиций, чтобы мотивировать инкубацию новых компаний и отказ от неудачных проектов.

• Может возникнуть недопонимание («плохой сигнал») с новыми потенциальными инвесторами, если фонд перестает участвовать в новом раунде финансирования или быть ведущим инвестором.

• Высокая доля размещенного капитала может повлиять на решение прекратить финансирование инкубированной компании или понизить ее стоимость.

• Находясь в инкубации, портфельные компании могут получить несвоевременное финансирование до достижения инвестиционной готовности.

Модель фонда «цех» — портфельные компании оплачивают работу студии

При таком подходе мы имеем фонд, который напрямую инвестирует в новые компании. В их таблицах капитализации числятся учредители студии. Также есть управляющий офис — здесь располагается более многочисленная команда стартап-студии, которая отвечает за сотрудников и сопутствующие расходы. Постоянный приток денег со стороны новых компаний гарантирует, что управляющий офис рано или поздно достигнет полной окупаемости благодаря тому, что новые компании покроют его текущие расходы.

Особенности модели

• Тип организации — фонд со стандартным уровнем сборов и вознаграждений.
• В соответствии с соглашением, заключенным с LPAC (Limited Partner Advisory Committee), руководство и сотрудники имеют право напрямую обладать долями участия в капиталах новых компаний.
• Соглашение LPAC позволяет управляющему офису ежемесячно выставлять портфельным компаниям счета за накладные расходы.
• LP получают некоторый процент прямых инвестиций в компании.

Достоинства и недостатки

Достоинства

• Единая структура.
• Портфельные компании могут обновлять таблицу капитализации и распределять капитал LP в соответствии с ней — никаких бывших инвесторов, «плохих сигналов» или недопонимания в случаях, когда студия не участвует в раундах финансирования.
• Прямой капитал LP не подпадает под вознаграждения фонда за управление инвестицией.
• Накладные расходы на управление оплачивает новая компания, а не LP.
• LP могут напрямую получить доли участия в капитале.

Недостатки

Значительный недостаток данной модели заключается в том, что между инвесторами и учредителями стартап-студии потенциально может возникнуть рассогласованность. Главный челлендж — согласовать интересы инвесторов, когда учредители студии выступают как основатели портфельных компаний и участвуют в последующих раундах как инвесторы.

Другие недостатки:

• Руководство стартап-студии мотивировано создавать больше компаний, чтобы увеличить комиссионную нагрузку в виде платежей управляющему офису.
• Доходность фонда может не коррелировать с доходами руководства.
• Отсутствие или ограниченность способности инкубировать внешние компании, которые изначально не были созданы в стартап-студии.
• Если сборы взимаются не со всех компаний, это существенно влияет на операционный денежный поток цеха.
• Сигнализирование сторонних инвесторов — почему прямые инвесторы из числа LP студии не участвуют в раундах или не ведут их?
• Реакция внешних инвесторов — как правило, венчурные фирмы не взимают с портфельных компаний плату за какие-либо услуги.

Модель сдвоенной компании — и фонд, и студия

Представляет собой сдвоенную структуру с четким различием между студией и фондом. При создании и запуске новых компаний студия приобретает обыкновенные акции, а фонд — привилегированные.

Так как плата за управление, взимаемая фондом студии, составляет 2–2,5% в год при аналогичном уровне вознаграждений, фонд студии в этой модели сопоставим со  стандартным венчурным фондом. Как правило, венчурные студии несут расходы больше, чем плата за управление в 2%, особенно на раннем этапе, учитывая изначально небольшой размер фонда. Поэтому первая инвестиция фонда совершается в саму стартап-студию. Такая инвестиция предоставляет фонду доступ к части обыкновенных акций, которые в ином случае принадлежали бы студии. Она не обязательно оформляется как доля участия в студии; например, это может быть долговой инструмент (займ). Словом, часть обычных акций передается фонду за инвестирование в создание стартап-студии.

Особенности модели

• Сдвоенная модель.
• Фонд со стандартным объемом сборов и вознаграждений.
• Фонд владеет неким процентом студии благодаря инвестированию определенной суммы.
• Нет ограничений на использование капитала стартап-студии для инкубационных операций.
• Студия позволяет фонду совершать предварительное финансирование на привилегированных условиях.
• Студия синдицирует для фонда будущие долевые права в портфельных компаниях из инкубированного базового капитала по нулевой цене.

Синдицирование будущих долевых прав — существенное преимущество стартап-студий перед тем, что предлагает обычный VC. Так, если в обычном сценарии для VC на стадии посевного финансирования инвестор может удвоить свои инвестиции, то в контексте студии инвесторы могут увеличить вложенный капитал в четыре раза.

Примечание: хотя эта модель похожа на предыдущую, есть и существенные различия. В компании реального сектора с побочным фондом уровень согласованности основателей и инвесторов стартап-студии не столь высок.

Достоинства и недостатки

Достоинства

• Руководство студии и инвесторы находятся в согласии.
• Отсутствие прямого долевого участия руководителей или сотрудников стартап-студии в инкубируемых компаниях.
• При закрытии провальных проектов и компаний деньги возвращаются обратно в фонд, не теряясь в карманах менеджмента и LP.
• Способствует согласованию решений руководства студии с LP.
• За счет долевого участия в стартап-студии и привлечения средств для инкубированных компаний соблюдается принцип: без выгоды для LP нет выгоды для руководства.
• Обеспечивает контроль жизнеспособности для инвестиций фонда: команда и управляющая компания должны испытывать фундаментальную уверенность в них.

Недостатки

• Сложность сдвоенной структуры.
• Затраты на доли в инкубированной компании фонда варьируются в зависимости от числа инкубируемых компаний. Чем больше портфельных компаний создала студия, тем больше долей в них получает фонд за счет первичной инвестиции в студию.

Модель студии «венчурная студия без фонда»

Данная модель проста до невозможного. Есть студия, которая создает и финансирует новые компании. Она может владеть обычными или привилегированными акциями своих компаний. Однако в игру вступают значительные компромиссы.

Особенности модели

• Отсутствие сборов и вознаграждений.
• LP приобретает фиксированный процент владения в студии; руководство владеет оставшейся частью.
• LP вносят полный капитал только в момент подписки на раунд.
• Студия заключает соглашение, согласно которому обязывается продолжать работу в течение определенного срока (обычно три года), и привлекает капитал по мере необходимости.
• Как правило, стартап-студия назначает LP права на сохранение долей / права на финансирование первого предложения.

Достоинства и недостатки

Достоинства

• Быстрая оценка новых концептов.
• Простая структура.
• Студия назначает проектам необходимое финансирование и персонал.

Недостатки

Стартап-студии чрезвычайно затратны. Для создания компаний студиям требуется огромный капитал. Однако по мере роста успешным компаниям может потребоваться в 10–20 раз больше капитала, чем было вложено студией на старте. Не имея фонда, венчурная студия не сможет участвовать в поздних раундах финансирования: попросту не хватит средств. Вся прибыль уходит LP и внешним инвесторам за счет прямых инвестиций в портфельные компании. Проблему решает сдвоенная модель: студия заранее собирает в фонде капитал LP и получает возможность доразместить его в поздних раундах.

• Для использования преимущественных прав и прав на сохранение долей необходим ассоциированный фонд.
• Сложно добиться того, чтобы LP начали вести раунды финансирования или совершать совместные инвестиции в портфельные компании.
• Не все инвесторы понимают особенности данной структуры, так как ее результаты сложно сравнить с результатами традиционных венчурных фондов.
• Высокая доля размещенного капитала может повлиять на решение прекратить финансирование инкубированной компании или занизить ее стоимость в очередном раунде.
• Во избежание чрезмерно глубокого инвестирования в проект или, наоборот, досрочного прекращения участия в новых раундах требуется строгая дисциплина расходования средств.

Модель «студия-синдикат» — студия с расширенным синдикатом

В основу берется модель студии, однако добавление синдиката компенсирует некоторые её недостатки. Когда созданные студией проекты начинают нуждаться в дополнительных инвестициях, создаются структуры специального назначения ССН (англ. SPV — single-purpose vehicles), которые позволяют LP или синдикату бизнес-ангелов совершить инвестиции через студию или вместе с ней.

Обзор

• Модель вводит понятие инвесторского синдиката.
• В отличие от модели без синдиката, получает вознаграждения через структуры специального назначения на последующих раундах.
• Не требуется плата за управление, как в моделях с фондом.
• Не требуется заморозка капитала в фонде для использования в поздних раундах.

Достоинства и недостатки

Достоинства

• В сравнении с отдельной студией данной модели удается получить большую часть прибыли от преимущественных прав и прав на сохранение долей.
• Как правило, структура специального назначения передает контроль генеральным партнерам стартап-студии.
• Быстрая оценка новых концептов.
• Простая структура стартап-студии.
• Студия назначает проектам необходимое финансирование и персонал.
• Синдикат-платформы, такие как Zenvest, существенно упрощают дополнительное финансирование деятельности своих компаний. К слову, Zenvest создан одной из ведущих стартап-студий — eFounders, работающей по модели студии-синдиката.

Недостатки

• Сложно не только запустить инвесторский синдикат, но и мотивировать совместные инвестиции.
• Инвесторский синдикат не участвует в создании компаний; скорее, он принимает участие в отдельных сделках. Как результат, некоторые предприятия могут не получать деньги от синдиката.
• Возможны трудности с согласованием: собственность синдиката не совпадает с собственностью стартап-студии, а значит приоритеты студии могут расходиться с приоритетами синдиката.

Модели венчурной студии — сравнительный анализ

Рекомендации по структуре

• Инвесторам, недавно начавшим изучать венчурные студии, разнообразие структур может показаться довольно запутанным.
• Необходимо по возможности унифицировать модель структуры и подход к ней.
• При объективной оценке сдвоенная модель (в большей степени) и студия-синдикат (в меньшей) наиболее эффективны.

P.S. Идеальная структура — сдвоенная организация + синдикат

Если бы нас попросили разработать идеальную модель стартап-студии, это была бы комбинация двух подходов. Получилась бы сдвоенная модель с правами на сохранение долей, на реализацию которых в поздних раундах может не хватать средств. Чтобы сохранить долю и получить максимум ценности при последующем выходе, на помощь приходят структуры специального назначения. Как только студия начнет работу, можно доработать структуру до любой из двух моделей.

P.S. Если у вас остались вопросы, то вы можете их задать в чате Admitad Projects в Telegram. У нас есть подкаст и его можно слушать на SoundCloud, Яндекс.Музыка, Castbox и Google подкасты, но скоро будет и на других площадках.