Блог

Конвертируемый заем в стартап — понятие, модель, примеры и расчеты

Что такое конвертируемый заем и зачем он нужен. Как работает инструмент инвестирования и как учесть его в таблице капитализации. Особенности правового регулирования в РФ.

Конвертируемый заем представляет собой инвестиционный инструмент. Он позволяет быстро привлечь деньги в компанию на ранних стадиях ее развития без лишних расходов и трудозатрат, связанных с выпуском акций, реструктуризацией организации, изменением устава и так далее. Используя финансовый инструмент, инвестор вправе конвертировать предоставленные предприятию денежные средства в долю от собственности.


Как работает конвертируемый заем: понятие и основные тезисы


Финансовый инструмент выступает одной из ведущих форм раннего инвестирования. Конвертируемый заем (CLA) предполагает право займодателя при наступлении оговоренного срока (или иных условий) сделать выбор — вернуть вложенные средства или приобрести долю компании (акции).


То есть инвестор (ангел) осуществляет денежные вливания в молодую компанию, но при этом имеет возможность избежать рисков и в дальнейшем получить более выгодные условия, чем последующие вкладчики. При осуществлении очередного раунда финансирования он вправе конвертировать заем в долю предприятия.


Конвертация производится с дисконтом и с предварительно обозначенной оценкой (Cap):


  1. Conversion Discount (дисконт) — скидка, предоставляемая инвестору за риск раннего инвестирования. Она дает ему финансовые преимущества перед другими вкладчиками в последующем раунде. Скидка варьируется в пределах от 0 до 35 %. Например, инвестору полагается дисконт 20 % от цены акции. На следующем этапе финансирования при стоимости бумаги $8 (для иных вкладчиков) он вправе заплатить за нее $6,4. 
  2. Conversion Valuation Cap (предел оценки при конвертации) — в этом случае инвестор означает максимальную оценку предприятия в следующем раунде финансирования. Например, утвержденный кэп — $5 млн. Новый вкладчик оценил компанию в $10 млн. Тогда ранний кредитор вправе конвертировать свой заем в акции по первоначальной стоимости ($5 млн). В данном случае кэп выгоднее рассматриваемого выше дисконта, поскольку скидка 20 % даст оценку $8 млн.


Следует учесть, что Valuation Cap может иметь весомое значение при распределении в организации акций. Инвесторы следующих раундов опираются на показатель для понимания возможности своего долевого участия. Это может влиять непосредственно на оценку компании на дальнейших этапах. Например, инвесторы следующих раундов вправе ознакомиться с данными действующих конвертируемых займов и ориентироваться на утвержденный в них предел — это может привести к занижению оценки проекта.


Механизм конвертируемого инвестирования предполагает наличие и иных условий, которые следует учитывать сторонам:


  1. Interest (процентная ставка) — заем представляет собой долговое обязательство, которое предусматривает взимание процента.
  2. Qualified Financing — событие, которое запускает механизм конвертации. Преимущественно им выступает новое финансирование проекта. Здесь указывается тип сделки (преимущественно Equity) и ее сумма (например, свыше $5 млн). То есть вложения менее $5 млн, и сделки других типов не признаются раундом, и заем остается в силе.
  3. Liquidation Preferences (ликвидационные привилегии) — указывают, что получит инвестор при наступлении нерядовых событий. Например, при слиянии фирмы с другой до даты исполнения инвестор вправе претендовать на акции в образовавшемся предприятии или на получение займа в кратном размере.
  4. Events of Default — устанавливает точку дефолта для основателей. То есть оговоренное условие (например, отсутствие продаж в течение 14 месяцев) влечет наступление негативных последствий для компании (судебного разбирательства, банкротства и так далее).
  5. Representations and Warranties / Covenants — обязанности предприятия и инвестора. Например, здесь оговаривается невозможность продажи организации без одобрения вкладчика, предоставление последнему ежемесячной отчетности, доступа к каким-либо информационным системам и так далее. Обязательства инвестора могут заключаться в отказе от вступления в деловые отношения с конкурентами, невозможности перепродать заем.
  6. Pro rata rights & Super pro rata — предоставляет право инвестору принять участие в Qualified Financing для предотвращения размытия своей доли. То есть при наличии данного условия (Pro rata rights) ранний вкладчик может докупить недостающие акции, чтобы сохранить долю. При использовании Super pro rata дается возможность увеличить долю.
  7. Most Favored Nation (MFN) — механизм защиты ранних инвесторов. Препятствует созданию значительно лучших условий для новых вкладчиков, чем для прежних. Например, инвестор-ангел вложил сумму в компанию с условием дисконта 20 % и Cap $4 млн. Следующему вкладчику гарантированы скидка 25 % и Cap $3 млн. Получается, что у раннего инвестора положение хуже: если заем подразумевает MFN, он вправе изменить условия до 25 % и $3 млн кэп. Однако данный принцип более характерен для инвестиций на поздних стадиях.
  8. Maturity Date (дата исполнения) — число месяцев, в течение которых должно произойти очередное финансирование предприятия (раунд). То есть срок, когда заем подлежит возврату (конвертации). Утверждается в диапазоне от 12 до 24 месяцев.


Если оговоренное время прошло (Maturity Date), а раунда нет, наступает один из вариантов:

  1. Период пролонгируется на определенное число месяцев. Возможно увеличение величины скидки при конвертации.
  2. Инвестор заявляет о возврате вложенных средств с набежавшими процентами. Если организация отказывается от обязательств, запускается процедура банкротства.
  3. Заем принудительно конвертируется по Maturity Сap — обычно ниже на 30 %, чем Valuation Cap.


Конвертируемые инвестиции могут применяться не только в стартапах, но и на более поздних этапах деятельности организации. Также заем целесообразно использовать в обычных кредитных механизмах — например, если должник не возвращает сумму, банк вправе конвертировать ее в акции компании.


Конвертируемый заем в стартап: для чего нужен


Преимущественно финансовый инструмент применяется именно в венчурной индустрии, что обусловлено возможностью:


  • для инвестора — присмотреться и детально проанализировать деятельность и бизнес-стратегию компании, оценить риски, целесообразность дальнейшего сотрудничества; оперативно перевести средства в развивающуюся компанию;
  • для основателя — избежать трудозатрат и расходов, связанных с выпуском акций, реструктуризацией организации, изменением учредительных документов и так далее.

Для молодых компаний использование конвертируемого займа (CLA) — шанс быстрого роста за счет оперативного получения средств. Инструмент дает возможность сторонам не торговаться об оценке предприятия на стадии, когда отсутствуют полноценные продажи, внедрение на рынок и даже непосредственно продукт. В противном случае торги могут длиться неделями и завершиться безрезультатно, поскольку эффективного метода для анализа стоимости компании на ранних этапах не существует. Определить степень развития стартапа достаточно достоверно возможно только после оценки его продукта рынком. Конвертируемый заем позволяет на начальном этапе быстро согласовать условия, которые устраивали бы обе стороны.


CLA пришел к нам с Запада, где эмиссия акций или редактирование уставной документации — сложная и финансово затратная процедура. Ее целесообразно осуществлять на старте или когда раунд уже достаточно весомый ($500 тыс. — $1 млн с российскими венчурными вкладчиками или $1,5 млн и выше — с европейскими). Заем с возможностью дальнейшей конвертации позволяет компании отсрочить данную процедуру.


Инвестор покупает только обязательство организации в будущем предоставить ему акции по цене, которая в момент заключения сделки еще неизвестна. При этом их стоимость для вкладчика будет выгоднее, чем при приобретении на старте. Финансовый инструмент предполагает, что в выигрыше окажутся обе стороны.


Модель конвертируемого займа


Структура финансового инструмента для стартапа состоит из 3 основных частей:


  1. Утверждение основных показателей. Сторонами устанавливаются величина займа, его срок, процентная ставка.
  2. Repayment — обозначается, могут ли кредитные обязательства погашаться денежными средствами.
  3. Параметры конвертации.


При обсуждении repayment выбирают одно из условий:


  1. По заявлению инвестора — если он принял решение забрать деньги и не приобретать долю компании.
  2. По согласованию между инвестором и фаундером. Стороны могут договориться, что компания вправе не отдавать долю в бизнесе, если способна вернуть долг с набежавшими процентами. В этом случае при наступлении Maturity Date выбор о возврате средств или конвертации делает фаундер.
  3. No repayment — в денежном эквиваленте заем не возвращается.


Конвертация предусматривает возможности:


  1. Проведение ее автоматически при квалифицированном финансировании — таковым считается вложение средств не менее установленного значения. Например, стороны могут договориться о показателе $1 млн. При финансировании на эту сумму и более оно считается квалифицированным.
  2. Опциональная при неквалифицированных вложениях. То есть на последующем раунде внесено средств менее установленного значения. Условия конвертации остаются прежними (как при квалифицированном), но решение о ее проведении принимает инвестор. Он вправе заявить об ожидании следующего раунда.


Преимущества


Итак, среди достоинств CLA выделяют:


  1. Свобода выбора для инвестора и сокращение рисков — исходя из результатов деятельности предприятия, он может приобрести долю или вернуть деньги.
  2. Возможность стартапу доказать состоятельность своей бизнес-идеи, увеличить оценку компании, снизить доли инвесторов.
  3. Удобство для синдикатов — сбор раунда может осуществляться продолжительный период. После его поднятия заем позволяет конвертировать доли в одно время по одной оценке.
  4. Преимущества раннего инвестора перед последующими вкладчиками — покупка акций по сниженной цене, отсутствие необходимости в спорах о стоимости организации.
  5. Цена — оформление займа оценивается юристами в $1,5–2 тыс. Затраты на полноценную сделку насчитывают $10–30 тыс.
  6. Быстрота и простота процесса — возможность перевести (получить) средства, а уже потом заниматься оформлением долей. На начальном этапе не требуется решение организационных вопросов (оценки стоимости ценных бумаг, условий акционерного соглашения). Пакет документации содержит примерно 2–5 листов.


Недостатки


К минусам финансового инструмента можно отнести:


  1. Трудности с оценкой компании могут сохраниться и в следующем раунде.
  2. Большое число займов размоет долю последующего инвестора.
  3. Слишком заниженный кэп размоет доли основателей организации.
  4. Оформление займа требует вовлечения в процесс юристов и тщательного изучения всех условий. Считается, чем проще заключенный договор, тем лучше.
  5. Положения корпоративного договора, указывающие на обязательство общества при конвертации увеличить уставный капитал на соответствующую сумму в пользу инвестора, в настоящее время недостаточно защищены российским законодательством. В судебной практике распространено применение штрафных санкций, однако при этом возможен отказ инстанции в принуждении исполнения обязательств в натуре. 


Как учесть в таблице капитализации — примеры и расчеты


Предположим, молодая компания «Старт» имеет 3 основателей. Инвестор Rebel готов в форме конвертируемого займа вложить в развитие организации $500 тыс. по оценке pre-money $1,5 млн.



Акционер

Акции

Доля

Иванов

4000

40 %

Джонсон

3000

30 %

Адамсон

3000

30 %

Итого: 3

10000

100 %


Таблица 1. Cap Table для компании «Старт»


Conversion Discount


Допустим, Rebel вложил в «Старт» $500 тыс. на условиях дисконта 20 %. На следующем раунде финансирования фонд Capital инвестирует в компанию $3 млн по оценке $10 млн pre-money. Теперь Rebel может конвертировать заем в акции. При использовании дисконта инвестор получит ценные бумаги по оценке $10 млн — 20 % = $8 млн.


До конвертации и нового раунда инвестирования в компании было 10 тыс. акций (Таблица 1). При этом она оценена в $10 млн pre-money. Цена за акцию (PPS) = $10 млн / 10 тыс.акций = $1 тыс. То есть новый инвестор Capital получит 3 тыс. акций ($3 млн/$1 тыс.).


Однако для Rebel предусмотрен дисконт 20 %, поэтому цена акции для него составит $800 ($1 тыс. – 20 %). В результате ранний инвестор может приобрести 625 ценных бумаг ($500 тыс./$800).



Акционер

Акции

Доля

Цена за акцию

Иванов

4000

29,36 %


Джонсон

3000

22,02 %


Адамсон

3000

22,02 %


Rebel 

625

4,59 %

$800

Capital 

3000

22,02 %

$1 тыс.

Итого: 5

13625

100 %



Таблица 2. Cap Table с дисконтом.


Conversion Valuation Cap


Данное условие крайне целесообразно, когда оценка компании резко возрастает. Например, Rebel вложил в бизнес-идею организации «Старт» $500 тыс. Уже через полгода деятельность компании стала приносить ежемесячный доход $450 тыс. Получается, что дисконт 20 % не так уж и выгоден.


В этом случае применяется кэп — Rebel установил его на уровне $1,5 млн. То есть оценка компании (Valuation) выступает минимумом между дисконтом и Cap (верхним пределом). После вложений нового инвестора Capital в «Старт» $3 млн по оценке $10 млн pre-money он получил 3 тыс. акций.


Расчеты же для раннего вкладчика Rebel ведутся таким образом: 


  • Valuation = Min [$8 млн; $1,5 млн] = $1,5 млн;
  • цена за акцию = $1,5 млн/10 тыс.акций = $150;
  • число акций Rebel = $500 тыс./$150 = 3333.



Акционер

Акции

Доля

Цена за акцию

Иванов

4000

29,36 %


Джонсон

3000

22,02 %


Адамсон

3000

22,02 %


Rebel 

3333

24,46 %


Capital 

3000

22,02 %

$150

Итого: 5

16333

119,88 %

$1 тыс.


Таблица 3. Cap Table с дисконтом и Cap $1,5 млн


В данном случае очевидна выгода от раннего инвестирования с применением кэп: Rebel за сумму вложений, меньшую в 6 раз, чем у Capital, получает большее число акций.


Maturity cap


Если дата исполнения займа (maturity date) истекла, инвестор возвращает вложенную сумму или конвертирует ее в акции. Maturity cap выступает предварительно согласованной оценкой компании при завершении оговоренного срока. Она может равняться Conversion Cap или быть меньше, то есть сумму обозначают заранее.


На примере с компанией «Старт» предположим, что Rebel указал в договоре maturity cap — $900 тыс., maturity date — 12 месяцев.

Организация за год раунд не собрала и ведет деятельность практически без прибыли. По истечении срока цена за акцию становится $90 ($900 тыс./ 10 тыс.). Число ценных бумаг, полученных Rebel, насчитывает 5556 ($500 тыс./$90).



Акционер

Акции

Доля

Цена за акцию

Иванов

4000

25,71 %


Джонсон

3000

19,29 %


Адамсон

3000

19,29 %


Rebel 

5556

35,72 %

$90

Итого: 4

15556

100 %



Таблица 4. Cap Table с Maturity cap


Поскольку Rebel сможет владеть уже существенной долей компании, инвестору стоит задуматься о дальнейших вложениях в ее развитие.


Особенности в российском праве


В РФ конвертируемый заем пока не получил специального правового регулирования, однако соответствующий законопроект внесен на рассмотрение Госдумы в июне 2020 года. На практике финансовый инструмент реализуется в России с помощью иных договорных моделей. В стартапах наиболее распространенной формой организации выступает ООО. Оформление сделки производится посредством составления документации:


  • договора займа с условием об альтернативном исполнении обязательств;
  • корпоративного договора, редактирования устава;
  • заявления инвестора о внесении вклада, о принятии в состав участников и зачете;
  • протокола об увеличении уставного капитала за счет вложений инвестора;
  • соглашения о зачете.


Однако такой алгоритм оформления не гарантирует принудительной передачи доли фирмы, поскольку увеличение уставного капитала требует нотариального заверения и единогласного одобрения всех участников.


То есть инвестор может не получить часть развивающейся компании, если стартап взлетит, и будет вправе претендовать только на возврат собственных средств. Защитить интересы раннего вкладчика поможет опцион, который дает возможность передать ему доли в организации без одобрения основателей, — нотариус проведет процедуру автоматом.


Следует учесть, что опцион на долю не отражается в ЕГРЮЛ. По этой причине инвестору нужно включить дополнительные положения в корпоративный договор и устав:


  • lock-up — временной период, когда основатели не вправе продавать свои доли;
  • запрет на выбытие участников, увеличение капитала;
  • обязанность голосовать по утвержденному порядку;
  • штрафные санкции за несоблюдение договорных условий.


Однако опцион заключается с основателями, а не с организацией в целом, что усложняет сделку, создает риски для владельцев (например, перепродажи доли).


Новый законопроект


15 июня 2020 года в Госдуму РФ внесен на рассмотрение законопроект о конвертируемом займе — при его принятии алгоритм оформления значительно упрощается, передача доли инвестору будет производиться автоматически. В 2017 году подобный проект был отклонен Госдумой и отправлен на доработку. 


Новый закон сохраняет структуру сделки через увеличение уставного капитала, при этом не требуется оформление иной документации, кроме договора конвертируемого займа. В нем обязательно надо указывать:


  • срок и условия, при наступлении которых средства допускается конвертировать;
  • сумму (или метод ее установления), на которую увеличивается номинальная стоимость доли инвестора.


Договор будет удостоверяться нотариусом, все сведения подаются в ИФНС им лично. Такая мера направлена на обеспечение безопасности процедуры, снижает риск фальсификации бумаг.


Законом также регламентирован максимальный срок для предъявления требований о конвертации — 6 месяцев с даты исполнения (возврата займа). То есть период для инвестора будет ограничен. Основатели вправе не согласиться с увеличением уставного капитала — возражения принимает нотариус. Тогда инвестор может обратиться в суд. Вердикт инстанции выступит основанием для перевода долей.


Однако законодатель полностью не решает вопрос оценки организации на более позднем этапе. Стандартно ее осуществляет новый инвестор следующего раунда. По этой оценке конвертируются ранние вкладчики. Закон утвердит формулу вычисления долей, в которой одной из переменных является оценка стартапа новым инвестором.


Но сложность заключается в алгоритме подтверждения, который требуется указать в договоре. Заранее точно обозначить вкладчика невозможно. При внесении термина «инвестор следующего раунда» нотариус должен попросить его не просто назвать сумму, а предъявить документ, подтверждающий оценку. Если на законодательном уровне данный вопрос не будет решен, скорее всего, оформление будет реализовываться на основании правоприменительной практики после принятия закона.


Итоги


Итак, правильно оформленный конвертируемый заем имеет очевидные плюсы и для инвестора, и для владельца стартапа. Вкладчику финансовый инструмент гарантирует защиту от рисков, гибкие условия, преимущества перед будущими кредиторами. Достоинствами такого вида займа для основателя компании выступают оперативность получения средств, отсутствие необходимости в проведении регистрационных мероприятий. Применять финансовый инструмент целесообразно на ранних стадиях стартапа, когда возникают споры, трудности с оценкой организации, а также если эмиссия акций затратна и долговременна.


Конвертируемый заем выгоден, если в ближайшем будущем (до полугода) компания рассчитывает поднять раунд по весомой оценке. Например, фирме для развития необходимо срочно $300–500 тыс. При этом в течение 3–6 мес. она поднимает раунд от $3 млн по оценке от $10 млн. В этом случае конвертируемый заем — хороший вариант для компании получить бридж, для инвестора — обеспечить себе доходность в краткосрочном периоде.


Однако не следует использовать CLA беспорядочно: каждый новый заем усложняет привлечение последующего инвестора, затрудняет расчеты. Акции последующих кредиторов могут стать неподъемными для ранних, что потребует многоуровневых переговоров. При оформлении рекомендуется отдавать предпочтение договорам без чрезмерного обилия условий. Чем проще и понятнее документация, тем лучше.


P.S. Если у вас есть вопросы по данной теме, то всегда можно задать их в чате Admitad Projects в Telegram.