Блог

Размытие доли в стартапах: понятие, схема и последствия

Каким образом происходит размывание доли в стартапе? Как с этим бороться и нужно ли? Примеры и расчеты.

Термин «размытие доли» зачастую пугает начинающих фаундеров. Для развития стартапа требуются инвестиции, но с каждым новым финансированием часть основателя уменьшается. Пока компания выставляется на раундах и привлекает средства, этот процесс неизбежен.


Однако не следует рассматривать размытие как транзакционное событие, всегда имеющее негативные последствия. Лучше владеть меньшей долей в крупном и процветающем стартапе, чем большей в малодоходном бизнесе. 


Понятие размытия доли в стартапе


Размытие (Dilution) представляет собой уменьшение процента акций, которыми владеет акционер, от общего числа ценных бумаг. Привлекая средства в стартап, основатели запускают этот процесс, с каждым новым раундом финансирования доли сокращаются все сильнее. При этом чем больше кофаундеров, тем выраженнее размытие.


Может показаться, что процесс всегда грозит негативными последствиями для основателей, однако это не так. Уменьшение доли ощутимо в том случае, если за несколько лет бизнес не вырос или развитие его незначительно. Если стартап процветает и его ценность увеличивается, стоимость даже размытой инвестициями части останется солидной.


То есть рациональное размытие уменьшает долю, но не сокращает стоимость пакета акций. Следует повышать ценность стартапа настолько, чтобы владеть меньшим процентом, но в более крупном бизнесе.


Доли участия в стартапе и акции


Чтобы вникнуть в сложный процесс размытия, важно понимать, что представляют собой доли и акции в стартапе и как они соотносятся между собой. Акция — единица участия в компании, их количеством определяется доля каждого предпринимателя. Ценные бумаги выпускаются и перевыпускаются по решению фаундеров, они могут продаваться физическим и юридическим лицам. 


Акции всегда имеют какую-либо стоимость — на начальной стадии стартапа она номинальна (например, $0,00001 за штуку). Оценка компании определяется путем умножения суммы за каждую ценную бумагу на их общее количество. Для успешных стартапов характерен быстрый рост стоимости акций. Покупая их, человек приобретает определенную долю компании. Стоимость этой части определяется, соответственно, умножением цены бумаги на купленное количество.


Обыкновенные акции позволяют голосовать на собрании акционеров, принимать решения, касающиеся деятельности стартапа. Привилегированные обычно не участвуют в управлении, но имеют преимущество перед стандартными ценными бумагами при выплате дивидендов и прибыли, выдвижении требований на активы при банкротстве.


Факт владения акциями подтверждается сертификатами, которые преимущественно хранятся в электронном виде. На начальном этапе развития стартапы обычно обходятся только договорами о покупке ценных бумаг. 


Как происходит размытие доли: примеры и расчеты


Степень потери фаундерами части владения бизнесом зависит от многих факторов: числа партнеров, количества раундов финансирования, требований инвесторов и так далее. Вложения в стартап регламентируются Term Sheet — документом, содержащим условия сделки, кредитования, развития проекта. Его положения также могут влиять на размытие — например, многие стартапы не могут реализовать потенциал из-за высоких долей, отданных ранним инвесторам. По этой причине основателям рекомендуется на стадии заключения договорных отношений заручиться юридической поддержкой.


В ходе развития стартапа, прохождения раундов финансирования фаундер может прийти к выходу с 20 % бизнеса вместо начальных 100 %. При этом важно понимать, что при высокой ценности компании (например, $500 млн и больше) доля 20 % весьма значительна. Как именно происходит размытие, что на него влияет и чем оно грозит, наглядно рассмотрим на примерах.


Общая схема


Допустим, стартап основали 2 человека, доли которых в компании общим решением распределены как 40 % и 60 %. 



Основатели привлекают к финансированию проекта бизнес-ангела и получают $600 тыс. за 25 % акций. Доли фаундеров размываются на 25 % и становятся 45 % и 30 %.



На следующем этапе компания привлекает венчурного инвестора за $1,2 млн за 30 % акций и требует предоставления опционов для сотрудников в размере 3 % акций. Тогда все действующие доли сократятся на 33 %:

  • у фаундеров — до 30 % и 20 %;
  • у бизнес-ангела — до 17 %.


Размытие продолжается, пока компания привлекает средства и выставляется на раундах. В результате в выигрыше остается тот инвестор, который входит последним за большую долю акций. Фаундерам не следует обращаться к сторонним средствам беспорядочно: если компания может справиться самостоятельно и срочно не нуждается в финансировании извне, для сохранения части бизнеса выгоднее использовать собственные ресурсы.


Размытие в таблице капитализации


Рассмотрим пример базовой ситуации размытия долей и ее учет в Cap Table. В компании «Старт» 2 основателя: Смелов и Смирнов. Доли владения распределены 60 % и 40 % соответственно. Стартап при открытии выпустил 1000 акций.


Акционер

Количество акций

Доля

Смелов

600

60,0 %

Смирнов

400

40,0 %

Всего

1000

100,0 %

Таблица 1. Cap Table для компании «Старт»


На развитие стартапа инвестор Rebel готов предоставить $100 тыс. по оценке pre-money $500 тыс. Соответственно, вкладчик получает долю 1000 / (500 + 100) = 17 %. Цена за акцию составит $500 ($500 тыс./1000). Всего им приобретено 200 ценных бумаг ($100 тыс./$500).


Акционер

Количество акций

Доля

Стоимость доли

Смелов

600

50,0 %

$300 тыс.

Смирнов

400

33,0 %

$200 тыс.

Rebel

200

17,0 %

$100 тыс.

Всего

1200

100,0 %

$600 тыс.

Таблица 2. Cap Table при получении инвестиций от Rebel


Через полгода компания «Старт» решила масштабироваться, для чего на следующем раунде финансирования привлечены средства фонда Capital в размере $700 тыс. по оценке pre-money $3 млн. Цена одной акции становится $2500 ($3 млн/1200). На сумму вложений инвестор нового раунда смог приобрести 280 ценных бумаг ($700 тыс./$2500).


Акционер

Количество акций

Доля

Стоимость доли

Смелов

600

40,5%

$1,5 млн

Смирнов

400

27%

$1 млн

Rebel

200

13,5%

$500 тыс.

Capital

280

19,0%

$700 тыс.

Всего

1480

100,0%

$3,7 млн

Таблица 3. Cap Table при получении инвестиций от фонда Capital


Таблица капитализации указывает на размывание — доли Смелова и Смирнова от начальных 60 % и 40 % уменьшились до 40,5 % и 27 % соответственно. Часть инвестора Rebel после второго раунда сократилась с 17 % до 13,5 %. Однако в данном случае размытие рационально: на фоне снижения доли выросла ее стоимость. Сумма за пакет акций у Смелова и Смирнова с $300 тыс. и $200 тыс. увеличилась до $1,5 млн и $1 млн соответственно. Это указывает на успешность стартапа и его стремительный рост.


На привлеченные средства компания «Старт» активно масштабирует каналы продвижения продукта. В течение полугода выручка организации увеличивается в 5 раз. В результате стартап замечен корпорацией Invincible — она предложила выкупить компанию чистым кэшем за $35 млн.


Акционер

Доля 

Стоимость доли

Смелов

40,5 %

$14,2 млн

Смирнов

27,0 %

$9,5 млн

Rebel

13,5 %

$4,7 млн

Capital

19,0 %

$6,6 млн

Таблица 4. Cap Table при продаже стартапа Invincible.


Приведенный пример размытия идеален для участников. Основателям стартапа Смелову и Смирнову такой сценарий позволяет сформировать первый капитал, инвесторам обеспечивает быстрый экзит с хорошими показателями: для Rebel это увеличение суммы вложений в 47 раз за год, для фонда Capital — в 9 раз за полгода.


Однако на практике такой сценарий часто осложняется:


  1. Для мотивации сотрудников выделяется опционный пул с механизмом вестинга, что также способствует размытию долей.
  2. Среди условий инвестирования могут быть указаны ликвидационные привилегии (Liquidation Preferences) — что получит кредитор при наступлении нерядовых событий. Например, при продаже фирмы до утвержденной даты возврата средств инвестор вправе претендовать на акции в образовавшемся предприятии или на получение вложенных денег в кратном размере.
  3. Компании может быть недостаточно 2 раундов финансирования для привлечения стратегического инвестора, что повлечет дальнейшее размытие долей.
  4. Приобретение компании может производиться только частично за кеш, остальную долю стратег вправе предложить оплатить акциями.
  5. Одним из условий продажи может выступать обязанность основателей работать в организации еще несколько лет для внедрения продукта на рынок, его оптимизации.

Подобные условия забирают у фаундеров часть их доли и потенциальной прибыли. Случается, что в ходе сделок поглощения на миллионы долларов основатели не получают ничего, кроме ценного опыта.


Опционы для сотрудников компании


Опционные планы для работников (ESOP) распространены в стартапах, поскольку выступают инструментом мотивации в условиях ограниченного финансирования. Они дают право сотруднику приобрести долю, акции компании по фиксированной цене при определенных обстоятельствах. То есть опцион выступает фактором, напрямую воздействующим на размытие. Обязательно оговариваются условия опциона:


  1. Клифф — срок, в течение которого работник должен трудиться в организации, чтобы претендовать на долю. Обычно утверждается 1 год. Если человек уволится ранее установленного времени, долю в организации он не получит.
  2. Вестинг — постепенная реализация опциона, исходя из отработанного сотрудником периода. Стандартным сроком считается 4 года. Например, через год человек может рассчитывать на 25 % от общего опциона, спустя 2 года — на 50 % (после года преимущественно ведется помесячный расчет) и так далее.

На опционы для работников обычно выделяется 10–20 % стартапа — компанией выпускается и резервируется установленное количество акций.


В таблице капитализации ESOP следует отображать отдельной строкой, даже если ценные бумаги еще не распределены. При раундах финансирования ESOP также размывается, но в некоторых случаях компания инициирует довыпуск акций для сохранения доли работников.


На примере из предыдущей главы предположим, что компания «Старт» привлекла 2 раунда финансирования и решила выделить 12 % на опционы для сотрудников.


Акционер

Количество акций

Доля

Стоимость доли

Смелов

600

35,7 %

$1,3 млн

Смирнов

400

23,8 %

$880 тыс.

Rebel

200

11,9 %

$440 тыс.

Capital

280

16,6 %

$616 тыс.

ESOP 

200

12,0 %

$464 тыс.

Всего

1680

100,0 %

$3,7 млн

Таблица 5. Cap Table при выделении 12 % на опцион для сотрудников


В результате доли участников несколько размылись, стоимость пакета акций также снизилась. Компания приняла решение распределить доли между лучшими сотрудниками — Петровым и Ивановой на условиях годового клифф-периода и вестинга 4 года. Работники по истечении года решили реализовывать свои опционы. Поскольку 4-летний период еще не окончен, они могут претендовать только на 25 %.


Акционер

Количество акций

Доля

Стоимость доли

Смелов

600

35,7 %

$1,3 млн

Смирнов

400

23,8 %

$880 тыс.

Rebel

200

11,9 %

$440 тыс.

Capital

280

16,6 %

$616 тыс.

Петров

25

1,5 %

$58 тыс.

Иванова

25

1,5 %

$58 тыс.

ESOP 

150

8,9 %

$348 тыс.

Всего

1680

100%

$3,7 млн

Таблица 6. Cap Table после распределения долей между двумя сотрудниками.


Согласно прошлому сценарию, корпорация Invincible предложила выкупить стартап чистым кешем за $35 млн. Однако распределены не все доли, поскольку вестинг не завершился. Преимущественно в таком случае проблему решает ускоренный вестинг — то есть оба сотрудника (Петров и Иванова) могут претендовать на полноценные доли (по 6 %).


Акционер

Количество акций

Доля

Стоимость доли

Смелов

600

35,7 %

$12,5 млн

Смирнов

400

23,8 %

$8,3 млн

Rebel

200

11,9 %

$4,2 млн

Capital

280

16,6 %

$5,8 млн

Петров

100

6,0 %

$2,1 млн

Иванова

100

6,0 %

$2,1 млн.

Всего

1680

100,0 %

$35 млн

Таблица 7. Cap Table с опционами при продаже стартапа Invincible


То есть размытие долей основателей и инвесторов из-за опционов для сотрудников сократило их доход на выходе, в сравнении с примером из предыдущей главы (таблица 4). Однако такая мотивация работников вполне могла стать причиной успешности стартапа и его стремительного роста.


Разделяй и властвуй: нужно ли бороться с размытием


Изначально правильное распределение долей и рациональное управление ими значительно сокращает риск потери бизнеса. Например, чем больше основателей у стартапа, тем выраженнее будет размытие. Поэтому формировать команду фаундеров следует с четким пониманием роли и степени участия каждого в бизнесе.


При обсуждении с инвесторами условий финансовых вливаний важно внимательно изучать Term Sheet. Положения документа влияют как на дальнейшую деятельность организации, так и на ее структуру, долевую собственность и могут стать причиной значительных потерь.


Приведенные в предыдущих главах примеры наглядно демонстрируют, что финансирование стартапа, прежде всего, следует рассматривать как рост его стоимости, а не размытие долей. Несмотря на потерю основателями Смирновым и Смеловым части процента акций в ходе двух раундов, опционов для сотрудников, оценка компании значительно возросла. В результате каждый акционер получил определенную долю новых денежных средств, которые до финансирования не были частью стоимости стартапа.


Настоящее размытие, имеющее негативные последствия, грозит тем компаниям, у которых темп расходования денежных средств (затраты) превышает рост стоимости. В этом случае стартап постоянно нуждается в новом финансировании для покрытия собственных нужд. Причиной размытия в данном случае выступают не выдвигаемые условия инвестирования, а нерациональная трата полученных средств — например, на наращивание неэффективных продаж продукта из-за боязни замедлить рост стартапа. Каждое новое финансирование должно анализироваться основателями — действительно ли оно оправдано на данной стадии развития.

То есть рациональность потери доли напрямую зависит от динамики растрачивания капитала по сравнению с его наращиванием. Если рост стоимости выше затрат, это говорит об эффективной деятельности стартапа, и волноваться о размытии долей участникам не нужно.


Итоги

Еще на этапе формирования стартапа важно рационально распределить степень участия в нем — больше всего доля размывается количеством основателей. Выгоднее создавать стартап единолично (по возможности), в дальнейшем привлекать кофаундеров уже за меньшие доли.


Для эффективной деятельности компании ее участникам (основателям, сотрудникам, инвесторам) крайне нежелательно рассматривать новые раунды финансирования как транзакционное размытие долей. Важно понимать, что при правильном подходе инвестирование ведет к росту стоимости стартапа (за исключением вариантов, когда влечет чрезмерные издержки).


Необходимо пристально отслеживать затраты, темп расходования капитала. Следует учитывать, что быстрое растрачивание средств в стартапах вполне допустимо, если каждый вложенный доллар приносит рост стоимости.


P.S. Если тема создания стартапов вызывает у вас интерес — подписывайтесь на канал подкаста «Раунд, экзит, два пивота» и заходите в чат студии Admitad Projects в Telegram.